Bewertung von Hotelimmobilien

Feb 27th, 2010 | By | Category: Asset Management

Bewertungsgrundlagen für eine Spezialimmobilie

Ein Investor kann im Zusammenhang mit einer Hotelimmobilie verschiedene
Ziele verfolgen. Über allem stehen die Einlösung der Erwartungen an die interne Kapitalverzinsung und die Optimierung der Investition. Ein weiteres Ziel wird auch die Optimierung der wertbeeinflussenden Faktoren der Immobilie sein – und zwar unter Berücksichtigung der Interessen und Motive der anderen beteiligten Akteure wie Betreiber und potenzielle Käufer. Für die Bewertung einer Hotelinvestition spielen darüber hinaus auch Faktoren eine Rolle, die von Investor zu Investor differieren, etwa strategische Ziele oder Finanzierungsmöglichkeiten. In jedem Falle gilt es für den Investor die Vorteile der Investition zu überprüfen, um schließlich auf Grundlage einer Rendite-Risiko-Abwägung eine qualifizierte Investitionsentscheidung treffen zu können.

Investitionsphase, Betriebsphase und Desinvestitionsphase

Für die Bewertung zu unterscheiden sind Investitionsphase, Betriebsphase sowie Desinvestitionsphase. In der Investitionsphase gilt das Hauptinteresse des Investors den drei zentralen Kostenpositionen Grundstück, reine Baukosten und – als hotelspezifische Besonderheit – die häufig unterschätzten sogenannten FF&EKosten (Fixtures, Furnitures & Equipment). Damit sind das lose Mobiliar und sämtliches Kleininventar eines Hotels gemeint. Selbstverständlich liegt es nahe, die Optimierung der Investitionskosten in ihrer Minimierung zu sehen. In der Tendenz trifft das zu, aber der Investor darf zugleich die Interessenlage des Betreibers – voraussetzend, dass er nicht selbst als Betreiber auftritt – nicht zu stark vernachlässigen. Bietet er keine hinreichende Lagequalität, senkt er die Baukosten zu Lasten der betrieblichen Funktionalität ab oder verzichtet er auf eine zeitgemäße Ausstattung, riskiert er neben Konflikten mit der Hotelgesellschaft auch eine Beschränkung der Ertragskraft des Hotels und damit in letzter Konsequenz auch einen Wertverlust der Immobilie. Denn der Wert der Betreiberimmobilie „Hotel“ lässt sich ausschließlich über den Ertragswert definieren. Wirtschaftet der Hotelier erfolgreich, steigert dies den Immobilienwert, stellen sich betriebswirtschaftliche Schwierigkeiten ein, sinkt der Immobilienwert.

Das Discounted-Cash-Flow-Verfahren

Entscheidend für die Bewertung einer Hotelinvestition ist das zukünftige Ertragspotenzial. Die gebräuchlichste Methode zur Wertermittlung ist dabei das Discounted-Cash-Flow-Verfahren. Dabei handelt es sich um eine dynamische Wertermittlung, die künftige Erlöse und Aufwendungen
für einen bestimmten Zeitabschnitt (meistens zehn Jahre) prognostizieren kann. Zur Einschätzung seiner Investition muss der Investor nun zunächst eine Rendite-Risiko-Abwägung vornehmen. Dabei gilt es, die Höhe der jährlichen Cash-Flows und den Diskontierungszinsfuß festzulegen. Die jährlichen Cash-Flows werden durch eine Machbarkeitsstudie bestimmt und repräsentieren die Pachtzahlungen des Betreibers beziehungsweise die Betriebsergebnisse bei einem Managementvertrag.

Mit der Wahl des Diskontierungszinsfußes werden die in der Machbarkeitsstudie ermittelten, wesentlichen Risikoaspekte eines Projektes bewertet: Marktsituation, Lage, Produkt und Konzept, Betreiberbonität und -reputation, der Betreibervertrag und der Nachhaltigkeit der Erträge.

Mit Hilfe des Diskontierungszinsfußes lassen sich sodann die jährlichen Cash-Flows auf ihre Barwerte abzinsen, die angeben, welchen Wert die jeweiligen Cash-Flows zum Bewertungszeitpunkt haben. Hier hinter verbirgt sich die Tatsache, dass künftige Zahlungsströme aufgrund der fehlenden Verzinsungsmöglichkeit zwischen Bewertungsstichtag und Zu- beziehungsweise Abflusszeitpunkt einen geringeren Wert besitzen.
Die Summe der einzelnen Barwerte zuzüglich des Rest- oder Verkaufswertes am Ende des Betrachtungszeitraumes, der als ein Vielfaches des Cash-Flows angesetzt wird, ergibt – abzüglich der Investitionskosten – den Kapitalwert oder Nettobarwert der Investition zum Bewertungsstichtag. Dieser gibt eine Antwort auf die Frage zur Rentabilität des Vorhabens. Denn nur Investitionen mit einem positiven Nettobarwert sind rentabel – und zwar deshalb, weil der interne Verzinsungsanspruch (Diskontierungszinsfuß), mit dem die einzelnen Cash-Flows abgezinst wurden, für die Mindestrendite steht, die der Investor unter Berücksichtigung seiner Finanzierungsstruktur und des Risikoaufschlages erzielen muss. Über diese absolute Bewertung hinaus, wird ein Investor allerdings noch eine relative Bewertung vornehmen und damitdie Hotelinvestition mit alternativen Investitionen vergleichbar machen. Dazu wird die tatsächliche Verzinsung des eingesetzten Kapitals, der interne Zinsfuß, errechnet, indem der Nettobarwert gleich Null gesetzt wird.

Im ausführlichen Artikel, der im Immobilien Manager erschienen ist, findet sich auch eine Beispielrechnung. Den Artikel können Sie hier als PDF herunterladen.

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